UPS突然以8亿美元出售了自己的Freight业务，买家是加拿大TFI，一个北美零担排名10名开外的公司。这一起蛇吞象的并购，初看以为TFI是个青铜，详细了解后却发现是个并购整合的大神，加拿大版的XPO。

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TFI是谁？

TF是个加拿大的综合物流公司，20年收入40亿美元。70%的业务来合同物流和整车，大票零担和快递各占15%。这次收购UPS的大票零担业务其实是有点跨行来的。

其中TFI 大票零担业务2019年收入6亿美金，规模只有第10名的SAIA的35%。很明显TFI这次买下32亿美金收入的UPS Freight是一次蛇吞象。

虽然TFI看起来是个小型的物流公司，但其实它是一个的收购驱动型的大神。在最近12年收购了90家公司，20年给股东的回报为96倍，年化收益达到26%，甚至超过巴菲特的20%，秒杀大盘。（下图横着的线）

我们瞻仰下CEO Alain Bedard，1956年生，毕业后开始在KPMG（会计事务所）上班，后来去木材、奶酪等公司，干了20年财务终于在1996年才进入卡车运输行业，管理一家小的区域运输公司Cabano。随后在1999年把公司更名为TFI，立即开展了收购，10年时间已经收购了35家物流公司！

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UPS Freight VS TFI Freight

1. 财务

UPS Freight 2020年收入31亿美元，盈利3700万美元。80%大票零担，12%小票零担，8%整车。（收入比例与国内快运公司完全相反）

TFI Freight 截止2020年Q3收入5亿美元，经营性利润8600万美元，扣掉总部费用，也有6400万美元。效应明显好于UPS Freight。

2. 业务

我们之前对比过北美公司Freight业务，从单票重量约500kg、公斤价格0.53美元到客户结构，都可以看出和国内的大票零担极为相似。（美元看为人民币）

TFI Freight的票均重量高达1吨，每公斤运价只有0.32美元。货运越重、价格越低通常意味着实现同样利润率，运营难度越大。

从下图可以看出，运营效率（运营成本/收入，即毛利率）TFI Freight远好于美国TOP10的大票零担企业。这也和2009年金融危机后美国零担企业狂打价格战有关。

3. 市场

即使运营的再好，加拿大是个小的区域市场，运输距离短。相比美国市场，同样重量的零担货物价格更低。如加拿大平均每百公斤的运价只有22美元，而美国则是49美元。

4. 客户

UPS Freight主要客户是汽配、家电、MRO、百货、家具。覆盖了生产和分销物流。（连锁零售商关联度最高的物流是大票零担）

TFI全部客户中，连锁零售+工业品+汽配+金属占到约50%。Freight单独披露，但看来两者的客户有很高的相似性。

5. 协同性

通过上述可以推断出TFI收购UPS Freight是为了增加网络覆盖，进入更大北美市场。下图是合并后双方的网点分布。橙色是TFI Freight，蓝色是UPS Freight。

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出售原因

UPS Freight实际是UPS在2005年花了12.5亿美元买了Overnite 后改名而来的。但后续UPS并没有认真对待UPS Freight业务，如IT开发团队并未给予多少实质支持。因为在800亿美金的UPS里UPS Freight实在太小了。

当初购买时，UPS希望对于同一客户用低价的大票零担+小票零担捆绑，用商业快递赚钱。但十年后快递业务从商务件逐渐变为电商件，上述逻辑已经不在成立，市场竞争激烈赚钱少，排名不在TOP3，运营逻辑不一样，UPS出售Freight业务成为自然。

UPS Fregiht的业务特点如下图：

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交易细节

1. 股价

收购公布后UPS涨了3%，TFI涨了27%，看来市场十分认可这笔交易。

2. 估值

用8亿美金购买的UPS Freight，8亿=企业价值（EV）=股权估值+负债-现金。而不是国内喜欢用的股权估值。

EV/净利润（3年平均3133万美元）=25.5x

EV/净利润（2020）=20.5x

EV/EBITDA（估算）=7.1x

注：可惜的是UPS从没有公布过单独的Freight的EBITDA，但Overnite的EBITDA/收入为3.6%，按此我们估算了UPS Freight的EBITDA为1.1亿美元。（话说过来UPS205年买Overnite时EV/EBITDA为8.15倍，EV/净利润为20.9倍，和现在差不多）

3. 经营和风险

大票零担业务由原有管理层运营，整车业务整合进TFI的整车部门。

UPS承诺5年内继续给予Freight业务导流，以及3年的IT和后台支持。

UPS负担交易前的员工养老金、合规、工会等负债。由于这笔交易带给了UPS 5亿美元的亏损，按照当初收购价格12.5亿-8亿=4.5亿。估计养老金等负债高达5000万美元。

4. 资金来源

TFI收购方式是全现金，来自公司的现金和贷款，估计贷款倍数为自有现金的2~2.25倍。2020前三季度TFI的自由现金流有5.6亿美元，EBITDA margin达到20.8%，相比利润只有2.78亿美元。庞大折旧带给公司强劲的现金流，以支撑收购策略。

来源/爱思考的柚子