1月25日，UPS与TFI双双发布公告，TFI将以8亿美元企业价值收购UPS Freight，并更名为TForce Freight，将成为TFI迄今为止最大的收购。

这则新闻并未在国内互联网物流圈引起太大关注，一方面TFI过于陌生乃至于一桩“蛇吞象”（6亿美金体量的TFI吃下30亿美元UPS业务规模）的交易被忽略，一方面可能由于这个价格放在动辄上亿美元融资的国内物流资本市场稀松平常。

但其实我们在仔细对该交易方案进行研究后，除了交易本身外我们可以真真切切从北美市场中找到中国零担物流市场未来发展的一些方向，当然更多是“可以避免踩的坑”。

因此，今天我们将从交易方案展开，重点探究一下双方的“真实交易意图”和“彼此战略价值”，最后希望能给还在整合发展期的中国零担物流行业和各位玩家一些启示和提醒。

01

交易方案分析

1.交易价格

TFI购买UPSFreight（以下简称“UPSF”）的价格为8亿美元，但此8亿美元为调整前的企业价值Enterprise value (EV)，扣除4400万美元的净负债后，UPSF的股权估值为7.56亿美元，相较于UPS在2005年收购UPSF的前身Overnite时12.5亿美元的估值大幅缩水40%。（后文还会分析）

注：（1）企业价值=股权价值+净负债=（当前股价*股份）+（短期债务+长期债务+少数股东权益+优先股+融资租赁-现金-现金等价物），净负债可有正有负、因此，企业价值可大于、等于或小于股权价值。

（2）股权价值是市值的概念，是并购一个企业的价格，包括其业务及当时企业账面上的现金和所有的负债。企业价值是目标公司的实际业务值多少钱，这个业务的价值是不会随这个企业现金和负债的多少发生改变的。

在实际案例中，尤其是物流行业内，我们看重的是企业的业务价值，而不是企业的资产，当企业账面上有很多现金或负债时，体现业务价值的企业价值会和股权价值产生严重偏离，但通过还原到企业价值来看，就显得更为客观。

2.交易结构与资金来源

交易预计将于2021年第2季度完成，通过账面现金和周转资金进行，预计TFI在交割时的杠杆率约为2.0x-2.25x。

3.融合方案与风险

UPSF的零担业务将在TFI现有的零担业务部门内独立运作，但会在TFI的管理模式下明确责任；UPSF的整车业务则会被整合到TFI下的整车业务单元运行。

TForce将遵守原UPSF签署的所有商业协议，并与UPS继续捆绑战略合作持续5年，重点在于TForce将作为UPS陆运计划的授权经销商至少5年，允许UPS客户继续享受UPS小票零担运费价格。

UPS提供长达3年的IT、后台办公和其他支持，最大限度地减少系统中断。

UPSF的员工将随业务前往TFI，UPS将保留所有已存在的与养老金、退休和其他福利计划相关的资产和负债，UPSF不再参加任何多雇主养老金计划，因为Overnite为非工会零担物流企业，存在历史遗留问题。

02

双方意图诉求

1.TFI——最核心的诉求在于业务扩张

收购UPSF是TFI在北美零担业务大幅扩张的重大机会，从TFI发展历史看其是一家典型的收购驱动型公司，与XPO物流的发展历程极其相似，都是通过不断收购并购整合来拓展版图。

TFI从2008年到2020年的12年时间里，在高度分散的物流市场上完成了多达90余笔的并购交易。我们看到20年的时间里，TFI给股东的回报率为96倍，年化收益率高达26%。也是因此早就了此次蛇吞象UPSF的收购案。

仅就2019年一年就有8起并购案：Toronto Tank Lines, Schilli Corporation, Les Services JAG , Aulick Leasing Corp. , certain assets of BeavEx Incorporated , Piston Tank Corporation , selected assets of AT Group US Logistics, LLC, and Craler Inc. 。

预计本次交易将在2021年对TFI摊薄后的每股收益产生增量，并随着时间的推移大幅增量。

2.UPS——最核心的诉求在于处理投后整合失败遗留问题并改善财务指标

UPS于2005年8月8日以12.5亿美元从联合太平洋公司（联合太平洋铁路公司的母公司）收购Overnite Transportation Company（及其子公司Motor Cargo）。2006年4月28日，Overnite Transportation正式更名为UPS Ground Freight，Inc.。

UPS当年收购Overnite的原因，大部分归因于FedEx接连在东海岸和西海岸分别收购American Freightways和Viking Freight，进而创建了FedEx Freight。

但并购后UPS在其巨大业务体量下，其没有认真对待UPSF的业务，15年在业务、HR及IT几个核心方面的并购融合之路坎坷甚至是失败，是本次UPS易手Freight背后“最痛的事实”。

业务方面：UPS当初尝试将其以包裹为中心溢出的快递能力应用于零担业务，希望对于同一客户用“高价的商务快递+低价的零担业务”打组合拳，但市场环境的变化是残酷的。

一方面两家在业务契合度方面“并没有想象中”那么高。（UPS客户的零担业务需求更多是类似于国内的“小票零担或快运”，Overnite更多是大票零担业务）

另一方面2010年后美国电商快递市场高速发展，快递业务需求从商务件逐渐变为电商件，但UPS原本为中高端需求设计的产能与电商件低价的需求特点匹配度不足，导致UPS不仅很难从“高利润”市场赚钱也未能享受到电商快递的增长红利，竞争越来越取决于效率和规模化，反而因为要发展B2C电商快递大量投入产能而导致的财务短期承压。

HR方面：UPS偿还以上产能建设长期债务压力外，两个体系内含有工会与非工会员工，UPS需要承担非工会员工退休金计划的巨额支付，这些都是UPS决定退出零担业务的巨大因素。

IT方面：UPS的IT开发团队并未给予并购的Overnite多少实质支持，尤其是在目前数字化物流发展的时代，技术的失败就等于是业务的失败。

但根据柚子投资彭总的估算：UPS在2005年买Overnite时EV/EBITDA为8.15倍，EV/净利润为20.9倍，现在2020年EV/EBITDA为7.1倍，EV/净利润为20.5倍。

证明这笔交易的估值相对合理，UPS财务方面预计将通过此次交易使公司整体营业利润率和投资资本回报率提高约20个基点，UPSF定价产品的利润将流向美国国内市场，预计在截至2020年12月31日的年度综合收入报表中确认约5亿美元的非现金税前减值支出。

03

战略价值剖析

1.头部效应

并购完成后，TForce市场占有率迅速提升，进入北美零担物流市场第二梯队，加速市场整体格局成型。

合并后TForce的收入类型和区域分布构成预测如下：

美国的零担物流市场有430亿美元的市场机会，CR10=81.6%；中国的大票零担市场规模1.65万亿，CR10=1.7%；中国小票零担市场规模1100亿，CR10=50.8%。

与北美市场的Freight业务对比发现，从单票重量约500kg、公斤价格0.53美元到客户结构，都可以看出与国内的大票零担极为相似。所以我们认为未来中国市场必然还将持续进行洗牌，将会诞生300-400亿人民币收入规模的N家头部企业。

2.网络叠加

依托UPSF强大的现有美国网络，TFI可以打造北美地区的零担物流网络，包括197个网点，其中147个自建，同时包括21个集配中心，补充TFI现有38个网点的服务覆盖率，并拥有大于26500条1-2日的线路，实现跨州四日达。

3.客户互补

共享双方建立KA客户长期合作关系的跨多行业的高度互补客户组合，但没有一个客户占合并收入的5%以上，客户流失风险较小：UPSF主要客户是汽配、家电、工业品MRO、连锁零售、家具，覆盖了生产和分销物流；TFI全部客户中，连锁零售、工业品MRO、汽配、金属占到约50%。

4.卓越运营

我们上文看到TFI Freight的票均重量高达1吨，每公斤运价只有0.32美元。尽管TFI在加拿大零担物流市场运营，但相比美国市场，同样重量的零担货物价格更低。货运越重、价格越低通常意味着实现同样利润率，运营难度越大。

TFI Freight运营效率（运营成本/收入，即毛利率）远好于美国TOP10的大票零担企业，我们预测通过提高运能、提高效率和简化成本结构等运营措施，持续优化TForce行业领先的效率。

04

启示与提醒

结合对此次TFI收购UPSF交易的深度分析，得出以下对中国零担物流发展趋势的判断和几点启示：

头部效应仍然存在，业务量排名第4的ODFL市值达240亿美元，而UPSF仅卖出8亿美元，一方面说明资本仍然认为具有规模化的零担物流市场，TOP3的估值仍远大于后续梯队，另一方面说明公司价值和规模的相关性越来越少，效率和利润决定价值。

所以，看到CR10距离北美市场还有一定差距的中国零担市场格局仍然未定，龙头地位具有想象空间，此外“以价换量”只是短期策略，以科技驱动效率和利润提升才是扎实的发展之路。

从UPS卖掉15年前收购的零担业务的交易逻辑结果看，是投后融合和管理的失败的典型案例，UPS并没有认真对待Overnite业务的融合，尤其是在IT/HR/财务这关键的“三板斧”方面，所以失败“也顺其自然”，应该给国内想通过收购而扩张零担物流的企业敲响警钟；

看观察到国内零担市场SF正在走UPS当年的路，用“顺丰特快+顺丰快运”打造“收入+利润”双丰收，但其最大的挑战也在于单环节优化空间有限以及市场逐渐成熟后的利润空间下降，因为在中国市场可能高端快递会被小票零担即快运“吃掉”，快运产品会侵蚀一部分快递的高利润区间，另外未来快递物流和短链物流两分天下的时候，物流市场呈现“整车+城配”需求为主，全国性零担物流的需求大幅下降。

所以中国的零担物流企业，应当围绕真正的客户物流供应链需求去塑造产品并快速迭代，不能陷入单产品规模化的深渊，而是把产品极致打造作为“精益化管理”的内涵。

来源/物流梁言（ID：LOG56SHOW）

作者/Panda梁骁